私募基金诉讼案件裁判规则辨析（中篇）｜高杉LEGAL
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私募基金相关诉讼案件数据分析及裁判规则辨析（中篇）
作者｜唐冬梅（潍坊市金融控股集团基金业务部，微信号：18663688668）
*本文经授权发布，仅代表作者观点，不代表其供职机构及「高杉LEGAL」立场，且不作为针对任何个案的法律意见*
【规则摘要】
9．股权回购通知未按照协议约定在两个月期限内提出的，不能视为丧失请求回购权利。
10．对目标公司增资的注册资本增加部分与公司对赌回购无效，增资的资本公积部分与公司对赌回购有效。
11．对赌协议中，目标公司对实际控制人或原股东支付股权回购款的义务承担保证责任的约定无效。
12．基金对目标公司增资后将股权转让给第三人，由目标公司（未经公司董事会或股东会决议）及实际控制人担保股权转让款支付的约定有效。
13．根据对赌协议实际控制人（非股东）负有回购股权义务，因优先购买权障碍，其回购义务的履行方式为对回购款承担连带责任。
14．对赌协议的业绩补偿条款属于合同义务而非违约条款，系签约各方作出的自主的商业判断，法院不宜调整。
【规则详解】
9．股权回购通知未按照协议约定在两个月期限内提出的，不能视为丧失请求回购权利。
标签：股权回购｜回购期限｜不视为丧失｜
案情简介：2011年10月24日，甲方浩波贸易公司、目标公司浩波科技公司与乙方主投资人常晟投资企业、跟随投资人盛威贸易公司签订《股份转让协议》一份，约定：乙方是主投资人及其跟随投资人组成的投资团队；甲方将其拥有的目标公司800万股股份转让给乙方（第一条）；协议各方经协商确认乙方合计受让甲方持有的第一条约定数额的目标公司股份，乙方应向甲方支付人民币4000万元作为本次股份转让的价款，并在本协议生效后30日内向甲方支付，自完成有关变更登记、乙方本次受让的股权被记载于目标公司股东名册日起，乙方作为目标公司股东而享有相应的权利和承担相应的义务（第二条）；自乙方被记载于目标公司股东名册日起获得目标公司股东资格，乙方享有股份权利，承担股东义务，但本协议所述的转让的最终完成以办结工商变更登记手续为准（第八条）。同日，甲方浩波贸易公司、目标公司浩波科技公司与乙方主投资人常晟投资企业、跟随投资人盛威贸易公司签订《股份转让补充协议》一份，确认甲方、乙方已于2011年10月24日共同签署了《股份转让协议》，约定：若目标公司在完成甲方向乙方转让目标公司股份的工商变更登记之日起的二十四个月（相同于目标公司与2010年11月增资入股之投资机构约定的期限，以下简称约定期限）内，目标公司仍未合格上市时，乙方有权要求甲方回购其所持目标公司全部股份，回购价款的计算，按以下两种情况计算出的价高者执行：（1）按10%的年投资回报率，以乙方的投资额为基数进行计算；（2）按乙方提出回购股权请求之日，其所持有公司股权对应的所有者权益总额，计算方式为：该时点公司所有者权益＊乙方占公司的股权比例（第六条6.1）；如果发生前款约定的股权回购情形，乙方有权自约定期限期满之日起两个月内以书面方式向甲方提出股权回购的要求，甲方应自收到乙方提出的股权回购要求后两个月内完成该股权的回购，具体股权受让事宜双方另行签署股权转让协议（第六条6.2）；各方一致同意并确认，上述“合格上市”是指满足下列条件或经公司股东会有效决议通过的符合其他条件的公开上市：目标公司的股票必须在中国上海或深圳证券交易所的A股市场、深圳创业板市场上市（第六条6.3）。
上述协议签订后，盛威贸易公司于2011年11月10日向浩波贸易公司支付950万元，受让浩波贸易公司在浩波科技公司的190万股股份，进账单注明该款是“苏州浩波投资款”。2011年11月14日，浩波科技公司经过工商变更登记，盛威贸易公司登记为浩波科技公司的股东，持有浩波科技公司的股权比例为1.61017%，工商登记记载的盛威贸易公司出资款950万元的交付日期为2011年11月12日。因目标公司浩波科技公司未能在《股份转让补充协议》约定的期限内完成合格上市，引起本案纠纷。
另查明，浩波科技公司是由张家港希望化学品有限公司于2008年变更而来，浩波科技公司章程载明公司发起人是浩波贸易公司及瞿建华等48位自然人，截止2008年12月18日公司变更时，浩波贸易公司出资数额是6507.74万元，认购的股份数是65077439股，持股比例是69.97574%。盛威公司、浩波贸易公司在庭审中一致确认目标公司浩波科技公司仍未合格上市。
盛威公司提起诉讼，请求法院判令：1、浩波贸易公司回购盛威公司持有的浩波科技公司190万股股份；2、浩波贸易公司支付股权回购款950万元；3、浩波贸易公司支付利息285万元（自2011年11月10日至判决作出之日止年利率10%的利息，暂时计算36个月）。
法院认为：案涉股权转让补充协议对股权回购的约定十分明确，至2013年11月14日，由于目标公司浩波科技公司未能完成上市，因此股权回购的条件已经成就。双方仅在合同第6.2条中约定盛威公司有权在约定期满之日起两个月内以书面方式提出股权回购要求，但并未约定超过该两个月时间后，盛威公司便丧失股权回购的请求权，因此双方对行使股权回购请求权的时限并无明确约定，而至2014年7月18日原审法院受理本案，即盛威公司以提起诉讼的方式要求浩波贸易公司进行股权回购，也并未明显超过合理期限，符合法律规定。即便没有关于行使股权回购请求权的时限约定，尚有诉讼时效等法律规定的时间限制，不会出现浩波贸易公司须无期限的承担年回报款的情形。
实务要点：股权回购请求权的诉讼时效为自回购条件成就之日起两年，双方在补充协议中约定两个月时限是为及时处理双方的股权归属问题，投资方并未明示在两个月后放弃其回购权，因而在诉讼时效内投资方并不丧失股权回购请求权。
案例索引：苏州市中级人民法院（2015）苏中商终字第00200号
10．对目标公司增资的注册资本增加部分与公司对赌回购无效，增资的资本公积部分与公司对赌回购有效。
标签：对赌协议效力｜注册资本｜资本公积｜
案情简介：2011年4月9日，瀚霖公司（甲方）与杭州境界投资股份有限公司（乙方）、苏州香樟一号投资管理中心（丙方）、天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业（丁方）及瀚霖公司的实际控制人曹务波签订《增资协议》。协议第一条约定，甲乙丙丁各方一致同意，由乙方向甲方溢价增资，增资金额合计人民币4200万元；丙方向甲方溢价增资人民币4900万元；丁方向甲方溢价增资4900万元，其中，700万元作为甲方的注册资本，其余4200万元进入甲方的资本公积。回购权：1、发生以下情形时，乙方、丙方、丁方将有权要求甲方或者戊方回购其持有的全部或部分甲方股权；（1）甲方在2013年年底没有公开发行A股股票；（2）甲方2011年实现的经审计扣除非经常性损益后的净利润低于16000万元。回购对价为乙方、丙方、丁方拟转让股权对应的甲方上一年度经审计净资产与乙方投资额加年资金成本8%计算孰高者为准（单利计算，但应减去乙方、丙方、丁方已分配利润）。
2011年4月14日，原告将4900万元汇入瀚霖公司账户，原告于当日在山东省烟台市工商行政管理局被登记为瀚霖公司的股东。原告的认缴出资额700万元，其持股比例为1.41%。
2012年6月19日，根据瀚霖公司的委托，国富浩华会计师事务所对瀚霖公司的财务报表，包括2011年12月31日的资产负债表、2011年度的利润表、现金流量表、所有者权益变动表进行了审计。审计认为，瀚霖公司财务报表在所有重大方面按照企业会计准则的规定编制，公允反映了瀚霖公司2011年12月31日的财务状况以及2011年度的经营成果和现金流量。从审计报告中的利润表中显示，瀚霖公司在2011年12月31日净利润为30491082.65元。
2013年10月27日，北京市万商天勤律师事务所受原告委托，致函瀚霖公司及曹务波，要求瀚霖公司和曹务波履行回购义务。
法院认为：依照《中华人民共和国公司法》第三十六条和第三十八条第一款（七）项之规定，有限责任公司注册资本确定后，未经法定程序，不得随意减少和抽回。《中华人民共和国公司法》第七十五条规定，“有下列情形之一的，对股东会该决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会通过决议修改章程使公司存续的。”因此，涉案的《增资协议》是合同当事人真实意思表示，但协议中关于瀚霖公司回购股份的条款约定因违反《中华人民共和国公司法》上述强制性规定无效。协议其他条款并不违反公司法规定，应为有效。因瀚霖公司在2011年未实现净利润16000万元以上且在2013年年底未完成上市，故协议约定曹务波购买股权条件已经成就，原告根据合同约定，诉请曹务波购买其股权并承担相应的赔偿责任符合合同约定，本院予以支持。原告诉请瀚霖公司回购其1.41%股权（《增资协议》约定的价值为700万元）违反公司法规定，本院不予支持。但主张瀚霖公司与曹务波共同偿还作为公积金部分4200万元及其资金成本及利息损失，本院应予支持。
实务要点：本案也确认了对赌协议中目标公司回购股东股份因抽逃出资无效，但其特殊性在于将基金增资总额细分为注册资本部分与资本公积部分。私募股权基金对目标公司增资时通常为大幅溢价增资，溢价部分计入资本公积。目标公司注册资本的构成能够反映各股东在目标公司中所占股权比例，但并不代表其所持有股权比例的价值，资本公积部分并非公司对股东的借款或资金占用而是股东股份的一部分。因而股权投资条款约定投资方以其全部投资额取得项目公司相应股权比例，股权回购条款也约定以投资额计算股权回购额。无论对注册资本部分还是资本公积部分，公司均不应当承担回购责任或对回购款承担连带责任。
案例索引：山东省高级人民法院（2014）鲁商初字第25号
11．对赌协议中，目标公司对实际控制人或原股东支付股权回购款的义务承担保证责任的约定无效。
标签：对赌协议｜回购款连带责任｜无效｜
案情简介：2010年12月28日，力合华富公司作为甲方与包括昆山贝瑞康公司及刘海燕等8名股东作为乙方共同签订《增资协议》、《协议书》及附件一《承诺函》各一份。《增资协议》约定，根据各方对昆山贝瑞康公司市场估值达成的一致意见，在符合本协议规定的条款和条件的前提下，力合华富公司同意以货币方式人民币300万元认购昆山贝瑞康公司5.0000%的新增注册资本，其中人民币5.2632万元计入昆山贝瑞康公司新增的注册资本，其余的人民币294.7368万元计入昆山贝瑞康公司资本公积金。
当日，昆山贝瑞康公司原8名股东均作为承诺人分别在该协议附件一《承诺函》上签名。其中刘海燕签名的《承诺函》载明：本人现持有昆山贝瑞康公司27%的股权。本人现向投资方承诺，在本人作为昆山贝瑞康公司股东期间及停止作为股东后2年内，本人将不会并保证促使本人的任何关联方不会以任何相关身份从事以下事宜：1、直接或间接从事与昆山贝瑞康公司现有及将来从事的业务相同或类似的、且会或可能会产生竞争的任何业务或在该等业务上享有经济利益。如违反上述承诺，本人愿意对因此给昆山贝瑞康公司及投资方造成的损失承担赔偿责任。
同日，由昆山贝瑞康公司作为甲方，力合华富公司作为乙方，刘海燕作为丙方，张志华作为丁方，宋学宏作为戊方签订《协议书》载明：经本协议各方协商，就与力合华富公司投资并持有昆山贝瑞康公司5.0000%的股权有关之其他未尽事宜一致同意达成如下条款（共9条），以资共同遵守。违约责任：昆山贝瑞康公司、刘海燕、张志华和宋学宏承诺将认真负责地切实履行本协议中各承诺事项，若出现昆山贝瑞康公司、刘海燕、张志华和宋学宏违反承诺和保证或违约的情况，力合华富公司有权要求刘海燕、张志华和宋学宏回购力合华富公司持有昆山贝瑞康公司的股权，昆山贝瑞康公司同意对刘海燕、张志华、宋学宏上述的股权回购款支付义务承担担保责任，担保方式为连带责任保证。
2011年1月7日，力合华富公司按约向昆山贝瑞康公司支付增资款人民币300万元。2011年6月23日，完成昆山贝瑞康公司持有无锡贝瑞康公司100%的股权工商变更登记。
原审法院另查明，2013年1月15日，刘海燕在扬州市高邮工商行政管理局注册设立扬州贝瑞康公司，该公司工商登记的注册资本为300万元（由刘海燕100%持股），法定代表人为刘海燕，一般经营项目：生物工程技术研究、开发，饲料、饲料预混料、饲料添加剂、化工原材料（除危险化学品、监控化学品、易制毒化学品）、化工产品（除危险化学品、监控化学品、易制毒化学品）、农业机械设备及零配件销售，水产养殖（法律、行政法规规定前置许可经营、禁止经营的除外）。2013年8月20日，刘海燕在未通知昆山贝瑞康公司其他股东的情形下，自行作出无锡贝瑞康公司股东决定，将昆山贝瑞康公司所持占无锡贝瑞康公司60%股权计60万元无偿转让给刘海燕。同月27日完成相应工商变更登记。
原告诉请刘海燕以4012499.92元的价格（暂计算至2014年10月31日）回购力合华富公司持有的昆山贝瑞康公司全部股权，判令昆山贝瑞康公司对上述回 40 37587 40 15289 0 0 4960 0 0:00:07 0:00:03 0:00:04 4960款支付义务承担连带责任。
法院认为：本案中，投资方力合华富公司、目标公司昆山贝瑞康公司、目标公司股东刘海燕等在《协议书》中约定昆山贝瑞康公司就在一定情形下由刘海燕等股东回购昆山贝瑞康公司股权所涉支付股权回购款的义务承担连带担保责任，是将公司股东之间可能发生的股权转让所对应的股权转让款支付义务约定由公司承担连带担保责任，损害了公司利益和公司债权人利益，违反《中华人民共和国公司法》第二十条的规定，该约定无效。
实务要点：对赌协议中，目标公司回购股东股份因抽逃出资无效；目标公司对股东的回购义务承担连带责任是股东抽逃出资的变相形式，也通常被认定无效。
案例索引：四川省高级人民法院（2015）川民终字第445号（江苏省高级人民法院（2015）苏商终字第135号、成都市中级人民法院（2014）成民初字第1180号）
12．基金对目标公司增资后将股权转让给第三人，由目标公司（未经公司董事会或股东会决议）及实际控制人担保股权转让款支付的约定有效。
标签：增资｜股权转让｜目标公司担保｜
案情简介：鑫益能公司成立于2007年9月6日。截止2011年12月6日，公司股东为刘翠红、刘斌、张加伟、王某、宝昂（北京）投资有限公司，各自的出资比例分别为55%、5%、4%、11%、25%。
2011年12月6日，润铭合伙企业与鑫益能公司及其股东刘翠红、刘斌、张加伟、王某签订《增资协议》，约定：润铭合伙企业以增资扩股的方式对鑫益能公司进行投资并依法取得鑫益能公司股权；润铭合伙企业以现金增资方式进行投资，投资金额为18000000元，其中3000000元计入注册资本，15000000元计入资本公积，润铭合伙企业因而持有鑫益能公司股权3000000股，占总股本的13.04%。同日，双方签订《增资补充协议》，约定：鑫益能公司承诺2011-2012年度的税后净利润，依据其经审计的财务报表，分别不少于7500000元和30000000元，并且2012年后未来三年主营业务收入和净利润均保持不低于30%的增长率；当鑫益能公司未能完成上述盈利预测承诺的80%或未能于2015年6月前合格上市等回购条件成就时，润铭合伙企业有权以书面通知的方式要求鑫益能公司或刘翠红、刘斌、张加伟、王某依据本协议约定的期限、价格回购润铭合伙企业所持有的全部或部分股权，回购价格为按单利10%计算的润铭合伙企业投资金额的本金和收益之和，如润铭合伙企业在持股期间有分红的应扣除相应的分红金额；鑫益能公司或刘翠红、刘斌、张加伟、王某应在收到润铭合伙企业要求回购股权的书面通知之日起60日内一次性或分批回购股权，并支付全部股权回购价款。上述协议签订后，润铭合伙企业于2011年12月12日向鑫益能公司支付投资款18000000元。期间，鑫益能公司对原公司章程第六、七条作了相应修改，将注册资本修改为23000000元，同时明确润铭合伙企业的认缴和实缴出资额均为3000000元，出资比例为13.04%，鑫益能公司的全体股东在公司章程修正案中对此予以签字、盖章确认，并对工商登记进行了变更。至此，鑫益能公司的股东为刘翠红、刘斌、张加伟、王某、宝昂（北京）投资有限公司和润铭合伙企业，出资比例分别为47.83%、4.35%、3.47%、9.57%、21.74%及13.04%。嗣后，宝昂（北京）投资有限公司变更为西藏宝昂投资有限公司。
2013年10月14日，因鑫益能公司未完成承诺的2012年度税后净利润，润铭合伙企业向鑫益能公司、刘翠红、刘斌、张加伟、王某发出回购股权通知，要求其在通知发出之日起15个工作日内回购润铭合伙企业所持有的全部股权，并一次性支付股权回购价款21405000元（其中投资本金18000000元，计算至2013年10月29日止的投资款利息3405000元）。10月24日，鑫益能公司向润铭合伙企业回函，言明经公司原股东协商，同意由公司原股东或联系的新股东购买润铭合伙企业的股权，在确定购买主体后双方将签订股权转让协议。2014年3月19日，张加伟和刘翠红分别出资600000元和400000元设立伟能公司。同年8月，润铭合伙企业与伟能公司签订《股权转让协议》，约定润铭合伙企业将其所持有的鑫益能公司13.04%的股权转让给伟能公司，转让价格另行约定。在此基础上，润铭合伙企业与伟能公司等共同签订《股权转让补充协议》，约定润铭合伙企业将其所持有的全部股权以23800000元的价格转让给伟能公司，伟能公司以银行转账方式分三次将股权转让款支付给润铭合伙企业，具体支付时间如下：2014年9月30日支付5000000元，2014年10月20日支付9400000元，2014年12月20日支付9400000元；若伟能公司逾期支付股权转让款的，应当自逾期之日起按欠付款项的每日万分之五承担违约金至实际付清日止，且任何一期款项逾期支付的，视为后续款项均提前至出现逾期付款日为到期付款日；鑫益能公司作为股权转让的标的公司，刘翠红、刘斌、张加伟作为公司的股东，知情并同意《股权转让协议》及本协议的签订和履行，并自愿为伟能公司履行本协议提供连带责任的履约担保，直至办理完股权工商变更登记手续。上述协议签订后，伟能公司等均未按约履行各自的合同义务。
另查明，鑫益能公司章程对公司有关对外提供担保未作规定，鑫益能公司为伟能公司提供担保未经董事会或股东会决议。润铭合伙企业为本案诉讼支出律师代理费300000元。
法院认为：本案争议的焦点是鑫益能公司为伟能公司提供担保的效力问题。首先，润铭合伙企业与伟能公司签订的《股权转让协议》后，润铭合伙企业与伟能公司、鑫益能公司及刘翠红、刘斌、张加伟签订了《股权转让补充协议》，该补充协议上明确载明鑫益能公司作为股权转让的标的公司，刘翠红、刘斌、张加伟作为公司的股东，知情并同意《股权转让协议》及该协议的签订和履行，并自愿为伟能公司履行该协议提供连带责任的履约担保，鑫益能公司提供担保的意思表示明确且真实。其次，本案所涉股权转让与之前签订的《增资协议》及《增资补充协议》具有关联。从查明的事实看，因鑫益能公司未完成承诺的2012年度税后净利润，润铭合伙企业向鑫益能公司、刘翠红、刘斌、张加伟包括王某发出回购股权通知，之后，张加伟和刘翠红分别出资设立伟能公司，后由润铭合伙企业与伟能公司签订《股权转让协议》，故案涉增资协议的股权回购是以这样的转让股权方式进行“回购”，而鑫益能公司的股东刘翠红、刘斌、张加伟包括王某均在《增资协议》及《增资补充协议》上签字，故对此是明知的。后鑫益能公司对公司章程进行了相应的修改，鑫益能公司的全体股东均予以签字确认，故宝昂公司虽未在《股权转让补充协议》签字、盖章，但在公司章程修正案上对润铭合伙企业的出资、股东的变更情况盖章确认，应认为其对上述协议也系知晓。其次，鑫益能公司章程对公司有关对外提供担保未作相关规定，根据《公司法》第十六条第一款之规定，鑫益能公司为伟能公司提供担保并不违反公司章程规定。同时，鑫益能公司的股东，如前所述，对于相关协议的签订及履行应为知晓，鑫益能公司提供担保的行为不存在违背股东的意志，且鑫益能公司作为具有封闭性的有限责任公司，其对外提供担保也并不涉及公众利益，故鑫益能公司现并不能因为没有经过董事会或者股东会决议来对抗其对外应承担的担保责任，其要求确认其担保无效之上诉理由不能成立。
实务要点：《公司法》第十六条第二款并非强制性效力性规定，且公司的内部决议程序不能约束第三人，通常来说，公司违反该条规定与他人订立担保合同的，不能简单认定担保合同无效。但具体到本案，负有回购义务的目标公司股东张加伟、刘翠红共同出资设立伟能公司作为股权回购主体，再由目标公司对伟能公司的回购义务承担连带责任，结果仍然是目标公司为股东的回购义务承担连带责任，属于投资方及公司股东为规避法律禁止性规定做出的以合法形式掩盖非法目的的行为，其效力有待商榷。
案例索引：杭州市中级人民法院（2015）浙杭商终字第925号
13．根据对赌协议实际控制人（非股东）负有回购股权义务，因优先购买权障碍，其回购义务的履行方式为对回购款承担连带责任。
标签：回购义务｜优先购买权障碍｜履行方式｜
案情简介：2011年1月，嘉俪中心作为甲方，猫人服饰公司与游林作为乙方，猫人制衣公司作为丙方共同签订《投资协议书》、《补充投资协议书》、《补充投资协议书二》，约定嘉俪中心向猫人制衣公司投资2400万元，将嘉俪中心向猫人服饰公司及游林实际控制的关联企业上海美敖时装有限公司投入的2400万元转为对猫人制衣公司投资，嘉俪中心对猫人制衣公司合计投资4800万元，并相应持有猫人制衣公司8%股权。
《补充投资协议书》第三条第2款约定，如果猫人制衣公司2010年、2011年、2012年任何一年实现净利润低于5000万元，或者猫人制衣公司任意一季度的销售收入同比下降50%以上，则嘉俪中心有权要求猫人服饰公司与游林或猫人制衣公司受让嘉俪中心持有的全部或部分猫人制衣公司股权，猫人服饰公司与游林以及猫人制衣公司承诺予以受让，受让价格应保证嘉俪中心本次投资的年复合投资收益率不低于30%，具体按照以下公式确定：受让价款=投资款4800万元×（1＋30%）n-嘉俪中心入股期间从猫人制衣公司获得的所有现金股利-嘉俪中心届时因已转让部分猫人制衣公司股权所取得的收入。
2011年3月，湖北中信会计师事务有限责任公司出具鄂中信验字（2011）第Y013号验资报告书，确认截至2011年3月22日止，猫人制衣公司已收到嘉俪中心认缴的新增注册资本实际出资2400万元。
猫人服饰公司与游林作为乙方，猫人制衣公司作为丙方共同向甲方嘉俪中心出具《关于股权回购的承诺》，载明：鉴于1、甲方与乙方、丙方于2011年1月签署了《投资协议书》，并于同日签署了《补充投资协议书》，并据此办理了股权转让变更登记；2、上述股权转让变更登记完成后，甲方持有丙方8%的股权；3、甲方希望根据各方按2011年1月签署的补充协议的约定，由乙方购买甲方持有的丙方全部股权，以实现甲方退出。对此，乙方承诺：1、乙方同意回购甲方持有的丙方股权；2、考虑到乙方目前的实际情况和资金安排，乙方同意在2014年12月31日完成股权交割和转让对价款的支付；3、如果到2014年12月31日，丙方经营情况优化，逐步达到上市的条件，甲方可选择继续持有或部分持有丙方股权，并按乙方对其它投资者的股权补偿条件对甲方进行补偿。
原告诉请：猫人服饰公司受让嘉俪中心持有的猫人制衣公司8%的股权；二、猫人服饰公司与游林连带支付给嘉俪中心股权转让款10545.6万元。
法院认为：本案所涉《投资协议书》、《补充投资协议书》、《补充投资协议书二》是各方当事人真实意思体现，不违反法律、法规强制性规定，合法、有效。各方当事人均应依约履行合同。猫人服饰公司、游林在《补充投资协议书》中作为共同的乙方与嘉俪中心约定了嘉俪中心要求猫人服饰公司、游林受让股权的条件以及受让股权价款的计算方法。在猫人制衣公司2010年、2011年、2012年任何一年实现净利润未达到约定目标的情况下，猫人服饰公司及游林应当依约应嘉俪中心的请求，支付相应的股权价款，受让嘉俪中心持有的猫人制衣公司的股权。现因猫人制衣公司在《补充投资协议书》签订后股权结构发生了变化，由猫人服饰公司100%持股的独资企业变更为8个股东共同持股的公司，而游林并非猫人制衣公司的股东，故按照《中华人民共和国公司法》第七十一条第二款的规定，嘉俪中心若要将股权变更至猫人服饰公司及游林名下（即向股东以外的人转让股权），其他股东均应明确表示同意转让、或视为同意转让。故，在目前的客观情况下，一审法院判决嘉俪中心将股权变更至猫人服饰公司的名下并无不当。作为共同乙方的游林在承担相应的支付股权受让款的义务后，其有权就应受让的猫人制衣公司的股权份额与猫人服饰公司另行解决。
对于游林主张一审法院判决认定支付股权转让款10545.6万元有违公平原则、应当予以降低的上诉理由，本院认为，本案各方当事人在订立《投资协议书》时已对履约成本、风险、盈利进行了充分估算与预期，系签约各方作出的自主的商业判断。《补充投资协议书》中对猫人服饰公司和游林受让嘉俪中心持有的猫人制衣公司股权的价款计算方法进行了约定，该约定不违反法律、法规的强制性规定，应为有效。一审法院判决认定支付股权转让款10545.6万元系依据该计算方法得出，符合《补充投资协议书》的约定，并未加重股权受让方的责任。
实务要点：实际控制人与投资方签订的回购协议合法有效，但因在有些情况下实际控制人并非目标公司股东，因优先购买权障碍其或许无法直接受让回购股份，但可通过支付股权受让款的方式履行回购承诺。
案例索引：北京市高级人民法院（2015）高民（商）终字第1017号
14．对赌协议的业绩补偿条款属于合同义务而非违约条款，系签约各方作出的自主的商业判断，法院不宜调整。
标签：｜业绩补偿条款｜合同义务｜违约责任｜
案情简介：2010年，包括被告卢士海在内的7个股东作为甲方（原股东方）、包括原告创投基金合伙企业在内的4个投资人作为乙方（增资方）与泓锦公司（目标公司）共同签署《增资协议》。该协议约定，甲方同意乙方以溢价方式对泓锦公司增资，并成为泓锦公司的新股东，增资单位价格为每新增1元出资按人民币5.36元认购。其中原告创投基金合伙企业应向泓锦公司缴纳股权认购款4395.2万元，其中人民币820万元为泓锦公司新增的注册资本，余额人民币3575.2万元作为泓锦公司的资本公积金，增资后持股比例为10.21%。增资款应在协议签订后三个工作日内以人民币一次性缴清。泓锦公司收到增资款后，应聘请在中国注册的会计师事务所验资，并向全体股东签发出资证书。协议自各方签字或盖章之日起生效。
同年，泓锦公司（目标公司）、被告卢士海（甲方）、包括原告创投基金合伙企业在内的4个增资方（乙方）签订《增资协议》。该协议鉴于条款部分表明：卢士海为目标公司的控股股东和实际控制人，各方已参与签订《增资协议》，为此，各方就《增资协议》未约定事项补充形成本协议。协议第一条关于公司业绩目标的约定：“1、各方同意，本条款以目标公司达成以下条件为约定目标：甲方及目标公司承诺2011年、2012年、2013年实现净利润分别不低于人民币5000万元、6500万元、8500万元。净利润系指合并报表归属于母公司净利润和扣除非经常性损益后归属于母公司净利润两者孰低者。有关财务数据均以经各方同意之公认会计师查核并签证后出具之财务报告书之结果为准。2、各方同意如果目标公司无法实现以上业绩承诺的，甲方应按下述方式给予乙方各成员现金补偿。补偿方式：补偿金额=各增资方的股权认购款×（1－实际实现净利润／承诺净利润）。”第二条关于回购的约定，如果2015年12月31日前目标公司没有通过中国证监会主板或创业板发审委审核，乙方各成员有权要求甲方收购乙方各成员本次增持所持目标公司股权。协议还约定：如《增资协议》与本协议不一致的，以本协议为准；本协议在泓锦公司向中国证监会上报股票发行上市材料后自动失效，若未能上市或取消上市计划时，本协议恢复生效；协议经各方签字或盖章后生效。
2010年12月29日，泓锦公司召开股东会，一致认可按《增资协议》中约定的方式、金额进行增资。翌日，原告创投基金合伙企业依约向泓锦公司支付了股权认购款4395.2万元，并经过验资。2011年1月30日，泓锦公司再次形成股东会决议，确认了公司增资后的股权结构、董事会成员等事项，并通过新的公司章程。2011年2月14日，泓锦公司在武汉市工商行政管理局蔡甸分局办理了多项变更登记，其中原告创投基金合伙企业作为新增的法人股东出资820万元，出资比例为10.2%。2011年5月19日泓锦公司向原告创投基金合伙企业颁发《出资证明》。
泓锦公司2012年向工商行政主管部门提交的年检报告书中载明：“全年净利润2658455.29元”。
原告诉请法院判令：1、被告卢士海立即支付协议补偿款计人民币42154393.50元；2、被告卢士海立即支付协议补偿款利息。
法院认为：就《补充协议》的性质而言。关于现金补偿的约定仅见于《补充协议》，但对于现金补偿是否为违约金的判断需综合考虑《增资协议》与《补充协议》所确定的双方当事人的法律关系，以及《补充协议》的法律性质。《增资协议》和《补充协议》是两个单独的合同，订约主体不完全相同，前者为增资时目标公司的全体股东、拟增资的新股东和目标公司，后者为目标公司的控股股东及实际控制人卢士海、拟增资的新股东和目标公司；但均围绕增资这同一事项，从《补充协议》签订条款内容看，《补充协议》以《增资协议》的存在为前提，《补充协议》是《增资协议》的从合同。《补充协议》是因现代私募股权投资的交易需要，为实现及时促成交易、发现并合理确定股权价值、降低并分配投资风险、激励管理层、催化企业成长等多目标而创造的非典型合同。其合同内容不符合任何有名合同要件，其法律关系应当依合同约定、诚实信用原则，并斟酌交易惯例加以决定。在大量股权投资的商业实践中，此类协议被称为“对赌协议”，或以英译名称为“估值调整协议”。对估值进行调整有多种操作方式，本案中的《补充协议》围绕目标公司未来业绩在一定条件下在订约双方间支付现金补偿是其中之一。从交易惯例的角度出发，关于目标公司未来业绩的约定和在目标公司无法实现预期目标进行现金补偿的约定，虽为两个层次的表达，却具有不可分割性。综合《补充协议》第一条中1和2两个条款的内容才能正确理解“甲方及目标公司承诺2012年实现净利润不低于人民币6500万元”中“承诺”一词的含义，其并不意在给甲方卢士海设定实现净利润的合同义务，而是为合同履行中确定卢士海承担付款义务的情形设定一个判断标准，俗称“业绩对赌目标”。故本院认为，根据《补充协议》的约定及商业惯例，在无法实现预定目标的情形下由控股股东卢士海对投资人创投基金合伙企业支付现金补偿本身就是合同义务，而非违约责任。
就违约金的法律特性而言。《中华人民共和国合同法》第一百零七条规定：“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。”第一百一十四条第一款规定：“当事人可以约定一方违约时应当根据违约情况向对方支付一定数额的违约金，也可以约定违约产生的损失赔偿额的计算方法。”从上述法律条文可见，违约金作为违约责任的形式之一，实质上是合同之债的替代与转化，两者应具有同一性。违约责任以合同债务的存在为前提，无合同债务即无违约责任。依被告卢士海抗辩，现金补偿的性质为违约金，则其隐含的逻辑前提为关于2012年实现净利润不低于人民币6500万元的约定为合同义务。这种对合同的解读，不仅将业绩对赌目标和补偿方式这个有机联系的整体做机械拆分，而且因创造净利润的主体是目标公司，而支付补偿款的义务主体为卢士海，违反我国法律关于违约责任主体与合同义务主体应具同一性的要求，抗辩不成立。
法律仅赋予当事人请求法院参考实际损失对畸高违约金予以调减的权利，现金补偿款作为合同义务不仅当事人应严格依约履行，法院亦不能随意干涉。本案原告创投基金合伙企业是从事股权投资的专业机构，被告卢士海是泓锦公司的控股股东和实际控制人，双方都有大量商事活动的经验，其缔约时往往依据自身的商业判断，对当事人在商事活动中法律限度内的意思自治法院应予尊重。在不存在合同无效、或依法主张可变更可撤销事由的情形下，被告卢士海仅以补偿条款中对业绩的约定脱离企业经营实际、脱离行业整体平均利润率和整体经济走势致合同履行后利益失衡为由请求法院干预合同，不应得到支持。
根据合同约定在泓锦公司2012年实现净利润低于6500万元的情况下，被告卢士海应按合同约定计算方式向原告创投基金合伙企业支付现金补偿。因双方一致认可，泓锦公司2012年向工商行政主管部门提交的年检报告书中载明的全年净利润2658455.29元，符合《补充协议》关于净利润取值标准的约定；按合同约定公式计算，原告创投基金合伙企业可获补偿金额=43952000×（1－2658455.29／65000000）=42154393.43元。
实务要点：对赌协议设定的目标公司业绩目标不是合同义务，但现金补偿属于合同义务。该现金补偿义务的履行并非当事人违约后承担的违约责任，而是对双方权利义务的一种选择性约定。法律仅赋予当事人请求法院参考实际损失对畸高违约金予以调减的权利，现金补偿款作为合同义务不仅当事人应严格依约履行，法院亦不能随意干涉。
案例索引：武汉市中级人民法院（2014）鄂武汉中民商初字第00304号
【本文下篇预告】目标公司因遭受不可抗力可向投资方主张免除支付投资收益的义务，而负有股权回购义务的股东不能因目标公司遭受不可抗力而主张免除回购义务；国有独资公司签订的股权回购协议在经国有资产监督管理机构审批前成立但未生效；多家基金在增资及回购时使用一个增资及回购协议，且整体计算转让价格及转让股权比例，可能被视为整体进入及转让股权，当其中一家基金因涉及国资转让程序问题无法转让时，则可能被视为合同目的不能实现；目标公司原股东应对阻却股权回购条件成就的事由及因果关系承担举证证明责任；保证人与作为债务人的基金公司在先形成的保证效力及于保证范围内债务人与债权人在后形成的债权债务关系；非金融机构以打折方式受让不良债权资产包，其受让取得的债权可以得到全部支持。
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